政策走向

審慎管理主線不變，邊際放松適度回調(diào)

全年圍繞“房地產(chǎn)金融審慎管理”這一主線，同時(shí)利用“打補(bǔ)丁”與“修正”進(jìn)行完善，形成了既抑制房企過(guò)度借貸、又滿足合理融資需求的政策體系。“補(bǔ)丁”政策主要在上半年釋放，如3月銀保監(jiān)會(huì)要求加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)貸的管理，嚴(yán)防經(jīng)營(yíng)貸違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，同時(shí)多地下發(fā)文件要求嚴(yán)查經(jīng)營(yíng)貸流向;5月基金業(yè)協(xié)會(huì)叫停了基金子公司對(duì)房地產(chǎn)的非標(biāo)融資項(xiàng)目等，均是之前融資嚴(yán)管政策的延續(xù)和補(bǔ)充。

上半年的收緊態(tài)勢(shì)成效顯著，但由于部分金融機(jī)構(gòu)存在政策誤讀的情況，因此在讓一批問(wèn)題企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露的同時(shí)，也誤傷了一批正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)。下半年的政策做出了及時(shí)響應(yīng)，以調(diào)整、修復(fù)、矯正為主，對(duì)融資進(jìn)行彈性回調(diào)的指導(dǎo)，如倡導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)滿足房企合理融資去、鼓勵(lì)收并購(gòu)類(lèi)債券發(fā)行等，均釋放了融資邊際放松的積極信號(hào)。年末融資規(guī)模觸底回暖表明修復(fù)類(lèi)政策已經(jīng)起效，因此預(yù)計(jì)2022年房地產(chǎn)融資政策仍將延續(xù)“保持收緊”和“邊際放松”的特征，以期在壓縮行業(yè)杠桿水平的同時(shí)，滿足維持行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展的資金需求。

融資規(guī)模

月度融資前松后緊，全年總額大幅收縮

2021年1-12月，房地產(chǎn)行業(yè)共實(shí)現(xiàn)非銀類(lèi)融資17652.2億元，同比下降26.3%，行業(yè)融資收緊態(tài)勢(shì)顯著。其中信用債全年融資5490.3億元，海外債發(fā)行2682.9億元，信托融資5452.7億元，ABS融資4026.3億元。信用債、信托成為融資主力渠道;除ABS外，其余融資渠道同比均出現(xiàn)不同程度下滑，導(dǎo)致總規(guī)模出現(xiàn)大幅下降。

從單月情況來(lái)看，2021年上半年走勢(shì)與上年同期相近，開(kāi)年融資情況良好，其中1月融資2664.6億元，占到全年的15.1%，為年度最高，二季度進(jìn)入平穩(wěn)期;上半年融資總額占到全年的62.9%，高出上年同期近12個(gè)百分點(diǎn)。

6、7月再度出現(xiàn)年度融資小高峰，但受8月頭部房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件影響，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)信用開(kāi)始持審慎態(tài)度，導(dǎo)致當(dāng)月融資規(guī)模斷崖式下跌至千億左右，環(huán)比幾近腰斬，房企融資提前入冬。

9月開(kāi)始，房企海外債市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，海外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)連續(xù)下調(diào)房企級(jí)別或展望，導(dǎo)致投資者信心嚴(yán)重不足;金融機(jī)構(gòu)存在對(duì)前期信貸政策的誤讀，導(dǎo)致信貸端處于過(guò)度收緊狀態(tài);同時(shí)經(jīng)營(yíng)端受預(yù)售資金嚴(yán)監(jiān)管、銷(xiāo)售下行影響，經(jīng)營(yíng)性資金回籠速度放緩，部分房企陷入流動(dòng)性危機(jī)。多重因素疊加下，行業(yè)信用快速消退，10月融資規(guī)模再度對(duì)折，僅實(shí)現(xiàn)融資532.0億元，為1月的20%。

10月開(kāi)始監(jiān)管連續(xù)發(fā)聲，稱(chēng)應(yīng)滿足房企合理融資需求，同時(shí)釋放多項(xiàng)邊際利好政策。受此影響，融資壓力得到部分緩解，特別是信用債發(fā)行快速回升，及時(shí)彌補(bǔ)了融資缺口。11、12月融資規(guī)模觸底回暖，但仍未破千億。8-12月5個(gè)月共融資3031.0億元，僅占全年總額的25.6%。

從同比增速來(lái)看，行業(yè)融資規(guī)模自3月起即為負(fù)增長(zhǎng)，其中11月達(dá)到谷底，同比下滑71.6%。

無(wú)論融資總額還是增速，均已在四季度內(nèi)觸底，隨著政策的清晰、違約房企的出清，行業(yè)融資規(guī)模將在2022年進(jìn)入新的穩(wěn)定區(qū)間。

融資結(jié)構(gòu)

信用債類(lèi)韌性不減，海外債及信托下滑

2021年全年房地產(chǎn)行業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模為5490.3億元，同比下降13.1%;占總?cè)谫Y規(guī)模的31.1%，較上年上升4.7個(gè)百分點(diǎn);平均發(fā)行期限3.35年，其中發(fā)行期在3年以上的占比51.3%。從單月來(lái)看，3、4月份為年度發(fā)債高峰，10月探底，同比大幅下降56.9%;隨后快速修復(fù)，至12月融資同比僅下降約3個(gè)百分點(diǎn)。信用債的發(fā)行主體以央企、地方國(guó)企為主，占全年發(fā)行額的75.5%，信用級(jí)別相對(duì)較高;同時(shí)面向信用債的邊際放松政策力度較大，因此這一渠道在融資緊縮的環(huán)境下依然表現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性和融資能力。

海外債全年發(fā)行規(guī)模為2682.9億人民幣，同比大幅下降40.9%;占總?cè)谫Y規(guī)模的15.2%，較上年下降了3.8個(gè)百分點(diǎn);平均發(fā)行期限2.99年，其中發(fā)行期在3年以上的占比50.2%。海外債1月爆發(fā)式發(fā)行，但2月即遭遇首家頭部房企違約，導(dǎo)致境外融資迅速冷卻，全年發(fā)行額在低位運(yùn)行，四季度更為慘淡，月度發(fā)行數(shù)量均為個(gè)位，同比下滑均在70%以上。9月起海外債市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，截至目前，尚有債券在存續(xù)期的93家房企中，有17家海外信用評(píng)級(jí)已降至CCC或相同等級(jí)及以下。境外投資人失去的信心短時(shí)間內(nèi)無(wú)法修復(fù)，海外債發(fā)行的低迷態(tài)勢(shì)將持續(xù)一段時(shí)間。

信托全年融資規(guī)模為5452.7億元，同比大幅下降40.9%;占總?cè)谫Y規(guī)模的30.9%，較上年下降了7.7個(gè)百分點(diǎn);平均發(fā)行期限為1.64年。信托融資的相關(guān)政策持續(xù)收緊，融資額一直處于下滑態(tài)勢(shì)，2月起同比持續(xù)為負(fù)。

ABS全年融資規(guī)模為3850.9億元，同比上升4.6%，是唯一正增長(zhǎng)的融資渠道;占總?cè)谫Y規(guī)模22.8%，較上年上升6.7個(gè)百分點(diǎn);平均發(fā)行期限為3.56年。

從單月來(lái)看，1-7月ABS融資發(fā)行火熱，有4個(gè)月單月同比增速超100%。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，供應(yīng)鏈ABS為最主要的產(chǎn)品類(lèi)型，占總發(fā)行額的53.0%;其次為CMBS/CMBN，占比26.9%;購(gòu)房尾款、保障房、類(lèi)Reits合占20.1%。8月之后ABS發(fā)行急速轉(zhuǎn)冷，主要因?yàn)锳BS的發(fā)行存在將財(cái)務(wù)杠桿向經(jīng)營(yíng)杠桿轉(zhuǎn)移、有息債務(wù)從表內(nèi)向表外轉(zhuǎn)移的嫌疑，因此監(jiān)管收緊審批力度，持續(xù)大半年的ABS熱潮退去。11月起，上交所信息顯示已有多項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃得到回應(yīng)，部分新計(jì)劃為“通過(guò)”狀態(tài)。ABS新增項(xiàng)目發(fā)行蓄勢(shì)待發(fā)。

整體來(lái)看，信用債、ABS有望延續(xù)年末回暖趨勢(shì)，再度成為房企較為穩(wěn)定的融資渠道;海外債、信托短期內(nèi)修復(fù)力度不大，融資能力有所減弱。

融資利率

平均利率均有下調(diào)，融資成本持續(xù)降低

2021年1-12月行業(yè)平均融資利率為5.54%，同比下降0.76個(gè)百分點(diǎn)。受宏觀貨幣信貸環(huán)境相對(duì)穩(wěn)健的影響，行業(yè)融資難度雖有上升，但融資成本出現(xiàn)小幅下降。其中信用債平均利率為4.31%，同比下降0.14個(gè)百分點(diǎn);海外債平均利率為7.63%，同比下降0.80個(gè)百分點(diǎn);信托平均利率為7.30%，同比下降0.29個(gè)百分點(diǎn);ABS平均利率為3.95%，同比下降0.67個(gè)百分點(diǎn)。12月央行降準(zhǔn)降息，再次釋放信貸寬松信號(hào)，未來(lái)資金成本有望進(jìn)一步下降。

信用風(fēng)險(xiǎn)

大型房企出險(xiǎn)增多，違約觸發(fā)因素多樣

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)事件的房企有12家。理財(cái)產(chǎn)品違約、美元債違約、信托違約成為觸發(fā)違約的主要因素。另有7家企業(yè)雖未發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，但存在進(jìn)入債務(wù)展期程序、或有商票到期拒付等潛在違約事件。受政策、市場(chǎng)等因素影響，2021年出險(xiǎn)房企呈現(xiàn)大型房企增多、違約因素多樣的特點(diǎn)。

由于前期市場(chǎng)波動(dòng)已經(jīng)鋪墊了下行預(yù)期，部分房企開(kāi)始通過(guò)資產(chǎn)變現(xiàn)、股權(quán)融資、股東借款等手段積極化解風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管也已形成相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)處置原則和路徑，預(yù)計(jì)年內(nèi)出險(xiǎn)企業(yè)的數(shù)量和頻率將有所降低。

到期債務(wù)

開(kāi)年即是償債高峰，海外債信托到期承壓

截至2021年12月31日，2022年將有6589.4億元債券到期，其中信用債占比47.0%，海外債占比53.0%;海外債償債高峰集中在上半年，信用債集中在3-9月。海外債主要以借新償舊形式置換到期債務(wù)，而近期發(fā)行低迷導(dǎo)致房企需動(dòng)用自有資金償債，部分房企將面臨較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

此外，2020年信托發(fā)行規(guī)模為9231.0億元，平均發(fā)行期限在1.6年左右，2022年同樣面臨較大的償還壓力。

未來(lái)展望

審慎管理邊際調(diào)整，融資表現(xiàn)兩極分化

從房地產(chǎn)金融政策來(lái)看，近期召開(kāi)的中國(guó)人民銀行工作會(huì)議指出，2022年穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕，增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性。要穩(wěn)妥實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，更好滿足購(gòu)房者合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。為了體現(xiàn)“穩(wěn)妥”要義，房地產(chǎn)金融審慎管理會(huì)做出適當(dāng)?shù)倪呺H調(diào)整，更多體現(xiàn)為各地、各金融機(jī)構(gòu)在執(zhí)行房地產(chǎn)金融審慎管理時(shí)，會(huì)考慮過(guò)渡期，不再層層加碼。

從融資渠道看，信用債受政策邊際利好帶動(dòng)，將繼續(xù)維持當(dāng)前回暖狀態(tài);海外債市場(chǎng)仍需一段時(shí)間消化積累的風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)無(wú)明顯增長(zhǎng)動(dòng)力;信托受政策制約、市場(chǎng)波動(dòng)等因素影響，回彈空間同樣有限。

從不同企業(yè)看，融資表現(xiàn)將兩極分化。隨著這一輪行業(yè)調(diào)整，一方面各房企風(fēng)險(xiǎn)化解能力、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)能力得以展現(xiàn);另一方面，在經(jīng)歷了上年的集中違約后，投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒加重。因此，預(yù)計(jì)資金流向?qū)⒊霈F(xiàn)兩極分化情況：資金更多地向財(cái)務(wù)穩(wěn)健、信用等級(jí)較高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)歸集，而中小型房企、經(jīng)營(yíng)激進(jìn)的企業(yè)的融資空間可能受到進(jìn)一步壓縮。

關(guān)鍵詞： 問(wèn)題企業(yè) 資金需求 融資規(guī)模 海外債