繼做空跟誰(shuí)學(xué)、歡聚時(shí)代遭遇失敗后，美國(guó)職業(yè)做空機(jī)構(gòu)渾水再次將目標(biāo)投向貝殼找房(NYSE：BEKE)。12月16日，渾水發(fā)布沽空?qǐng)?bào)告認(rèn)為貝殼找房(NYSE：BEKE)收入造假，主要體現(xiàn)在虛報(bào)門(mén)店、中介和交易量，同時(shí)還質(zhì)疑，貝殼通過(guò)表外投資推高傭金率以及夸大被收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格等。

貝殼方面在接受《財(cái)經(jīng)》新媒體記者采訪時(shí)表示，該報(bào)告毫無(wú)事實(shí)依據(jù)，存在大量事實(shí)錯(cuò)誤、未經(jīng)證實(shí)的陳述以及誤導(dǎo)性猜測(cè)和解讀。報(bào)告也顯示出渾水對(duì)中國(guó)的房產(chǎn)交易行業(yè)缺乏基本的認(rèn)知。

值得關(guān)注的是，在最近一輪做空潮中，沽空機(jī)構(gòu)們將獵殺的對(duì)象轉(zhuǎn)向如拼多多、新東方和飛鶴等中國(guó)品牌。不過(guò)，在與這些品牌公司的交鋒中，做空機(jī)構(gòu)們似乎沒(méi)有了往日的犀利。那么，為何中國(guó)企業(yè)頻頻被沽空機(jī)構(gòu)盯上？

貝殼逐一回應(yīng)指控交易數(shù)據(jù)存在巨大差異

渾水公司沽空?qǐng)?bào)告顯示，預(yù)計(jì)貝殼第二季度和第三季度的傭金收入被夸大了77%-96%，新房總交易額(GTV)被夸大126%，存量房交易額被夸大33%。渾水公司稱，他們認(rèn)為這是一個(gè)巨大的騙局，就像瑞幸咖啡一樣。

對(duì)此，貝殼反駁稱，渾水抓取交易量數(shù)據(jù)的方法是錯(cuò)誤的，其對(duì)于貝殼的新房交易GTV和收入的計(jì)算存在嚴(yán)重遺漏。貝殼提供新房交易的通路有四條，分別是鏈家門(mén)店、平臺(tái)連接門(mén)店、新房銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)以及其他銷(xiāo)售渠道。而在其報(bào)告中只計(jì)算了第一、二種方式，卻遺漏了第三、四種方式。不僅如此，在估算第一、二種通路的GTV和收入上也有明顯的問(wèn)題。

貝殼找房再次重申此前披露內(nèi)容的準(zhǔn)確性。2021年第二季度和第三季度，公司的新房交易GTV分別為4983億元和4101億元。第二季度和第三季度新房費(fèi)率分別為2.79%和2.77%。二季度和第三季度的新房交易服務(wù)收入分別為139億元和113億元。同時(shí)，第二季度和第三季度向新房收入回款分別為138億元和148億元。

針對(duì)存量房交易GTV和收入，貝殼反駁認(rèn)為，渾水抓取的交易量數(shù)據(jù)并非來(lái)自于公司的真正數(shù)據(jù)，所以其計(jì)算的存量房交易GTV和收入都是錯(cuò)誤的。同時(shí)，渾水并未使用貝殼真正的存量房套均價(jià)，而是選取了來(lái)自CRE的外部套均價(jià)格進(jìn)行模糊替代。同時(shí)，它利用5月25日到8月8日這76天收集的數(shù)據(jù)來(lái)模擬公司整個(gè)2021年第二季度的GTV的做法，存在很強(qiáng)的主觀臆斷性及誤導(dǎo)性。

比如，為反映市場(chǎng)的波動(dòng)情況，渾水在模擬二季度二手房交易GTV時(shí)將數(shù)值上調(diào)了9.66%。實(shí)際上，由于市場(chǎng)下行影響，公司存量房交易GTV在第三季度較第二季度下降42.0%。貝殼找房強(qiáng)調(diào)，2021年第二季度和第三季度公司存量房交易GTV分別為6520億元和3782億元。第二季度和第三季度存量房交易服務(wù)收入分別為96億元和61億元。

此外，渾水聲稱，貝殼收入造假主要體現(xiàn)虛報(bào)門(mén)店、中介和交易量。渾水認(rèn)為，貝殼存在大量并不存在“鬼店”和注冊(cè)成不同分店但實(shí)則在同一辦公地的“克隆店”，并以此來(lái)虛報(bào)門(mén)店數(shù)量。

渾水同時(shí)質(zhì)疑，貝殼虛報(bào)中介人數(shù)。報(bào)告中稱，在貝殼平臺(tái)上被列為“活躍”的中介，在現(xiàn)實(shí)世界中門(mén)店關(guān)閉或不存在。渾水舉例稱，貝殼聲稱在上海共有2.1萬(wàn)名中介，但第三方數(shù)據(jù)顯示，其在上海的中介公司僅有9998名員工。

貝殼進(jìn)一步反駁稱，報(bào)告中提到的貝殼門(mén)店數(shù)和經(jīng)紀(jì)人數(shù)的衡量方法存在比較明顯的瑕疵。這是由于它的信息源是不完整的。貝殼App首頁(yè)“找經(jīng)紀(jì)人”功能無(wú)法找到新房專崗經(jīng)紀(jì)人，這一類經(jīng)紀(jì)人可以在“新房”頻道的子頁(yè)面里找到，顯然渾水并未意識(shí)到這一點(diǎn)。同時(shí)，在此頻道中的新房經(jīng)紀(jì)人有權(quán)利選擇不對(duì)外展示自己。因而，在計(jì)算門(mén)店總數(shù)時(shí)，渾水通過(guò)“找經(jīng)紀(jì)人”功能里抓取門(mén)店數(shù)據(jù)的方法存在明顯缺陷。

是否造假存爭(zhēng)議夸張表述或?yàn)槲顿Y者關(guān)注

對(duì)于這份做空?qǐng)?bào)告，易居研究院智庫(kù)中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)告訴《財(cái)經(jīng)》新媒體記者，渾水此次操作存在一些夸張的表述。比如其認(rèn)為貝殼存在一個(gè)巨大的騙局，等同于瑞幸咖啡，至少存在一種過(guò)于吸引投資者的表述，以所謂騙局等來(lái)吸引投資者關(guān)注，存在炒作嫌疑。

在他看來(lái)，就目前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，雖然存在降溫，但不存在斷崖式下跌的現(xiàn)象。盲目否定中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)包括中介公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，反映出渾水對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的把握不準(zhǔn)確，尤其是在當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)政策趨于寬松的情況下，類似做空的基礎(chǔ)不大。

分析服務(wù)商Sandalwood認(rèn)為，關(guān)于渾水指控在第二和第三季度，貝殼的新房總交易額(GTV)被夸大126%，很有可能渾水在收集信息時(shí)沒(méi)有用正確的API，導(dǎo)致GTV嚴(yán)重偏離。同時(shí)，渾水指控第二和第三季度，貝殼的存量房交易額被夸大33%，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為渾水只在有公開(kāi)交易記錄的城市收集數(shù)據(jù)，并以此估算其他城市交易量，可能導(dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)論。

網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)情報(bào)機(jī)構(gòu)Yipit Data指出，渾水統(tǒng)計(jì)經(jīng)紀(jì)人數(shù)的方式可能只能代表部分城市50%的經(jīng)紀(jì)人總數(shù)，由此基礎(chǔ)上得出的門(mén)店數(shù)也有可能是不完整的。因此，渾水基于這些門(mén)店數(shù)計(jì)算出的相關(guān)數(shù)值也有低估真實(shí)數(shù)據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，在匯生國(guó)際融資總裁黃立沖看來(lái)，貝殼的商業(yè)模式是整合房源(買(mǎi)房客)、經(jīng)紀(jì)和賣(mài)家三者之間的信息和流程，不僅成本極高，收入分成也有限度。其實(shí)售房房源本就掌握在房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人手中，且房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)人員流動(dòng)性很大，一旦動(dòng)蕩就會(huì)發(fā)現(xiàn)其買(mǎi)家獲取(經(jīng)紀(jì)把控)、客戶管理系統(tǒng)、經(jīng)紀(jì)管理系統(tǒng)所形成的收入結(jié)構(gòu)或無(wú)法支持松散經(jīng)紀(jì)合伙關(guān)系。

“與此同時(shí)，中小經(jīng)紀(jì)公司之所以選擇與貝殼合作，因?yàn)槠浜茈y從開(kāi)發(fā)商收取傭金。盡管貝殼進(jìn)入上百個(gè)城市，但約80多個(gè)城市無(wú)法控制經(jīng)紀(jì)人，一旦無(wú)法從開(kāi)發(fā)商匯款，二者矛盾將會(huì)顯現(xiàn)，2020年貝殼年報(bào)顯示應(yīng)收賬款已有135億元?！秉S立沖如是稱。

黃立沖告訴《財(cái)經(jīng)》新媒體記者，真正從經(jīng)紀(jì)人身上獲利應(yīng)該是非常有限的，加盟公司的收入本不是貝殼的收入，但將加盟公司變成表面上的直營(yíng)公司就可以合并收入。另外，做空只是一種合法的投資模式，投資者們需要對(duì)機(jī)構(gòu)提供做空的理由和邏輯加以判斷。

中資公司頻遭做空信披透明度至關(guān)重要

“財(cái)務(wù)造假”幾乎是做空機(jī)構(gòu)的共同質(zhì)疑項(xiàng)。渾水曾概括造假企業(yè)的特點(diǎn)：好到不真實(shí)、出色的財(cái)務(wù)報(bào)表、大量的非現(xiàn)金交易。在具體風(fēng)險(xiǎn)特征方面，做空機(jī)構(gòu)則重點(diǎn)關(guān)注公司偏離行業(yè)均值的數(shù)據(jù)(如毛利率水平)、未披露的關(guān)聯(lián)交易、可疑的高價(jià)內(nèi)部收購(gòu)、信息披露不一致等情況。

早在2010年至2011年間，渾水、香櫞高頻做空中概股，絕大多數(shù)一擊即中，導(dǎo)致一批公司遭退市摘牌。

在最近一輪做空潮中，從安踏到拼多多、愛(ài)奇藝、跟誰(shuí)學(xué)、澳優(yōu)等，做空機(jī)構(gòu)們把目光投向了一些品牌企業(yè)。不過(guò)，在與這些品牌公司的交鋒中，做空機(jī)構(gòu)們似乎沒(méi)有了往日的犀利。

“事實(shí)證明，多數(shù)的做空?qǐng)?bào)告最終都被證明是站不住腳的，真正像瑞幸這樣被做實(shí)了的其實(shí)沒(méi)幾家?！痹谕哥R公司研究創(chuàng)始人況玉清看來(lái)，做空機(jī)構(gòu)多數(shù)其實(shí)是攪渾水，利用不透明的信披盲目做文章，放大恐慌。

那么，做空機(jī)構(gòu)狙擊下的中國(guó)企業(yè)，有何值得反思？如何在被做空的危機(jī)中盡可能保護(hù)自己？

況玉清告訴《財(cái)經(jīng)》新媒體記者，不少中概股公司上的治理漏洞往往被做空機(jī)構(gòu)拿來(lái)做文章放大恐慌，尤其是關(guān)聯(lián)交易方面問(wèn)題較大，所以要在公司治理上多下點(diǎn)功夫，盡量不留漏洞。同時(shí)，需要注意的是，既然做空機(jī)構(gòu)往往是靠“趁渾水摸魚(yú)”來(lái)掙錢(qián)的，那么最好的自我保護(hù)方式就是“讓水變清”，因此相關(guān)公司應(yīng)該做好信披工作，保持必要的透明度。

關(guān)鍵詞： 中國(guó)企業(yè)