出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

近日，招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司(以下簡稱“招商蛇口（001979）”)公布2021年年報。招商蛇口全年實現(xiàn)營收1606億元，同比增長23.9%，而同期歸母凈利潤103.7億元，同比減少15.3%。

實際上這已經(jīng)是招商蛇口連續(xù)3年出現(xiàn)“增收不增利”的局面了，公司給出的主要原因也與2020年類似：主要為過去幾年高價地項目所拖累。而公司似乎并沒有吸取教訓，在2021年再度高價拿地。在當前銷售量價仍不明朗的情況下，招商蛇口連續(xù)三或四年“增收不增利”也或未可知。

毛利率三連降歸母凈利潤率僅6.5%

2018年，招商蛇口營收882.78億元，同期凈利潤為194.61億元，2021年營收1606.43億元，同期凈利潤僅為152.02億元。在營收翻倍的同時，凈利潤連續(xù)三年下滑。

這就是招商蛇口目前的現(xiàn)狀。

拆分招商蛇口的收入看，社區(qū)開發(fā)與運營作為最傳統(tǒng)、最重要的開發(fā)業(yè)務，實現(xiàn)營收1279億元，同比增長26.3%。同時，園區(qū)開發(fā)與運營營收325億元，同比增長15.2%，郵輪產(chǎn)業(yè)建設與運營營收2億元，同比增長49.5%。

可見，從“量”上來說，招商蛇口仍在不斷壯大，但從“質(zhì)”上來說，卻是另一番情況。對于增收不增利的主要原因，管理層列舉了和2020年雷同的幾點理由：

(1)受地價高企與限價影響，2021年房地產(chǎn)年銷售毛利率同比降3.2個百分點至25.5%；

(2)基于審慎原則計提減值準備43.7億元，減少歸母凈利潤34.6億元；

(3)結算項目權益比例降低，2021年少數(shù)股東損益占比同比提升4.2pct至31.8%；

(4)轉(zhuǎn)讓子公司產(chǎn)生投資收益同比減少24.5億元。

第三點理由，在合作拿地降低風險的動機下，賬面上的規(guī)模實則是少數(shù)股東得了“便宜”，這也無可厚非，畢竟合作開發(fā)也是過去幾年的行業(yè)風氣之一，投資者只需要記住需以歸母凈利潤來衡量自己能獲得的利潤以及公司的投資價值即可。

而第四點理由，存在部分年份出售子公司多少的差異，屬于非經(jīng)常性的損益，并不能作為研判公司發(fā)展趨勢的重要因素。

因此，第一、第二點才是招商蛇口2020、2021業(yè)績低迷的最主要原因。招商蛇口的毛利率從2018年的39.5%迅速下滑了14個百分點至2021年的25.5%，歸母凈利潤也隨著降低至6.5%的上市來最低點。

招商蛇口結轉(zhuǎn)項目的毛利率持續(xù)下滑的背后，是公司在土地市場的新增項目成本在持續(xù)走高，利潤空間被持續(xù)壓縮所致。

地價房價比連續(xù)3年走高2021年竟達0.63

以毛利率頂峰的2018年為基數(shù)，招商蛇口的2021銷售均價為22317元/平米，較2018年的20618元/平米僅增長8.2%。而同期的新增土地成本則增長超一倍之多，尤其是2021年招商蛇口14102元/平米(克而瑞數(shù)據(jù))，地價的高增長極大地壓縮了公司的盈利空間。

值得一提的是，招商蛇口2021年全口徑拿地面積1559萬平方米(權益886萬平米)，拿地銷售面積比仍為106%，除傳統(tǒng)招拍掛，公司通過產(chǎn)業(yè)聯(lián)動、收并購、城市更新等渠道獲取占比53%。

相較于2021年上半年新增土地面積883.6萬平米來說，招商蛇口在2021年下半年仍繼續(xù)保持著較為激進的拿地力度。全年土儲池子仍為擴張趨勢，截至2021年，招商蛇口擁有超4400萬平方米的土地儲備，大致相當于3年的銷量。更為關鍵的是，招商蛇口的土儲中幾乎是2020年、2021年以相對更高的價格拿的地。

按照房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)預售開發(fā)進度的情況看，2021年結轉(zhuǎn)的項目多是2019年左右的新增項目。而2020年、2021兩年的新增項目的“地價房價比”已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的增長，尤其是2021年，地房比超過60%，這對于招商蛇口來說，無異于埋下了持續(xù)“增收不增利”的隱患。

3年累計減值95億未來或仍不樂觀

2021年，招商蛇口融資成本4.48%，較2020年下降22基點。剔除預收賬款后的資產(chǎn)負債率61.67%，凈負債率42.82%，現(xiàn)金短債比1.25。作為央企，招商蛇口或許并不需要面對多數(shù)民營房企當前需要解決的資金困難問題，但這或許也會導致其管理粗放的風險。

2021年，招商蛇口按照市場參考價格對截至2021年底存在減值跡象的資產(chǎn)進行了減值測試。根據(jù)減值測試結果，對存貨、投資性物業(yè)等計提資產(chǎn)減值準備共計43.72億元，2020年應減值達到31億元，2019年存貨減值達到20.9億元。三年累計減值達到95億元，這相當于2021年的歸母凈利潤。

至于公司目前4400萬平米土儲在未來時候還會后蘊含的減值風險，這與未來一兩年房地產(chǎn)市場的情緒及供需價格有著密切關聯(lián)。2021年招商蛇口實現(xiàn)，銷售金額3268.3億元，同比增加17.7%，不及“不低于3300億元”的目標。相較于上半年1770億元的銷售額來說，下半年銷售額僅為1498億元，同比下滑10.28%。

盡管招商蛇口計劃2022年重提全年目標實現(xiàn)銷售金額3300億元，但公司從去年下半年開始銷售疲軟延續(xù)到了今年，今年1-2月共計銷售252億元，同比下滑大39.74%。隨著疫情、經(jīng)濟增速放緩等因素的持續(xù)干擾，招商蛇口要想完成3300億元的銷售難度不小。而全年的銷售均價或也不容樂觀，這將直接影響公司賬面土儲的價值及相應的減值風險。

關鍵詞： 連續(xù)三年