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文丨陳聰 張全國

中國證監(jiān)會表示，要支持實施改善優(yōu)質房企資產負債表計劃，加大權益補充力度。我們注意到，股權再融資窗口往往伴隨企業(yè)超額收益，其中的確存在產業(yè)邏輯，即在土地市場低點時及時補充股本，將有助于企業(yè)提升市場份額和盈利能力。我們認為，A股融資平臺相對于港股而言優(yōu)勢已經十分明顯，我們看好高信用的A股藍籌房企，也看好和竣工交付相關的產業(yè)鏈公司。

▍寬口徑恢復股權再融資，直視行業(yè)面臨的多重風險。

我們注意到，此次政策不僅恢復了涉房上市公司的并購重組及配套融資，也恢復了上市房企和涉房上市公司的再融資。政策不僅支持募集資金用于經濟適用房、棚戶區(qū)改造或舊城改造拆遷安置住房建設，更支持范圍較大的“保交樓、保民生”相關房地產項目，支持符合再融資要求的上市公司補充流動資金，償還債務（例如鎖價非公開發(fā)行）。此外，政策還在REITS，境外市場上升，私募股權投資基金等領域推進改革。

▍從歷史經驗看，再融資預案往往伴隨A股企業(yè)超額收益。

歷史上地產企業(yè)再融資窗口短暫，但企業(yè)公告融資預案前后往往二級市場表現具備超額收益。我們統(tǒng)計在2010年以來地產公司非公開發(fā)行股份，在預案公告前1個月，公告后3個月，6個月和12個月，相關股票分別實現了絕對收益-4.3%、14.2%、4.2%、-0.1%，分別實現相對于滬深300的超額收益6.0%、11.0%、9.8%、10.0%。

▍再融資的產業(yè)邏輯。

在歷史上，地產公司ROE長期較高，企業(yè)盈利能力顯著超過資金成本。企業(yè)補充資本金，就可以在不提升杠桿率的情況下顯著提升市場占有率，并強化規(guī)模優(yōu)勢，提升資金回報率。當前來看，長期而言地產行業(yè)的黃金期一去不返，項目ROE有下降趨勢。但中短期而言，當前土地市場存在機會，如房價能保持穩(wěn)定則土地項目盈利能力顯著高于2021年企業(yè)所取得的土地。高信用的開發(fā)企業(yè)如果順利融資，則很有可能鞏固自身的市場地位，“換牌”提升未來潛在盈利能力。改善優(yōu)質房企資產負債表和避免系統(tǒng)性風險并不矛盾，優(yōu)質企業(yè)資產負債表一旦修復，就能進一步穩(wěn)定產業(yè)鏈預期，穩(wěn)定資產價格，為產業(yè)并購的展開提供物質條件。

▍再融資的約束條件。

我們認為，對企業(yè)市值表現而言，再融資存在約束條件。首先、如果企業(yè)的大股東持股比例過低，且大股東現金參與定向增發(fā)有一定難度，則再融資可能難以開展（主要指大股東持股比例低于40%的國企，不含混合所有制公司）。其次，如果國有企業(yè)PB低于1，非公開發(fā)行可能較難開展。民營企業(yè)和混合所有制企業(yè)雖然不受此約束，但顯著偏低的市值也可能影響企業(yè)融資的意愿和能力。再次、一些資金壓力較大的公司雖然可能有心補充資金，但對于參與增發(fā)的投資者來說，仍需要詳加考察公司的資產負債表情況，其未必可以順利募集資金。最后，長期而言房地產開發(fā)行業(yè)不是一個成長行業(yè)，ROE邊際回報可能在未來再次下行，再融資只對高信用藍籌是階段性利好，并不是驅動房地產企業(yè)持續(xù)擴大規(guī)模的力量。

▍風險提示：

房地產行業(yè)銷售疲軟的風險，2022年11月樣本城市前25天新房銷售同比下降37.2%，行業(yè)基本面遠未恢復。股權再融資政策目前仍然缺乏細則，具體執(zhí)行存在不確定性。

▍A股平臺崛起，竣工交付發(fā)力。

我們認為，港股在2015年-2021年相對于A股的兩大融資優(yōu)勢，即美元債和股權融資，都已經不復存在。美元債借新還舊困難，利率跳升，反而成為困擾。在同樣可以股權融資的情況下，離岸市場的流動性不如在岸市場。2015-2020年是A股上市公司相對港股上市公司銷售和利潤比例不斷下降的五年，我們預計未來情況將會反轉。我們深信，A股高信用藍籌房企的市場份額和盈利能力將在行業(yè)中占據明顯優(yōu)勢。同時，我們認為股權融資和第二支箭都針對交付問題，將明顯推動竣工和交付復蘇，這有利于增加地產產業(yè)鏈，尤其是和竣工相關聯的地產產業(yè)鏈企業(yè)投資價值。

關鍵詞： 上市公司 盈利能力 超額收益